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康尼机电巨额分红背后:A股投资者就是取款机(全文)  

2014-06-05 22:45:07|  分类: 股票与投资 |  标签: |举报 |字号 订阅

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2014-06-05 16:05:22 来源: 财经网(北京) 

本文由财联社资本研究中心独家撰写 仅以此文记录缺乏买方约束的新股发行市场,并呼吁加速推进注册制,以尽快形成买方约束。

本文核心观点:

(1)审核制和排队制的本质,是监管层替买方资本选择公司,让过量的买方资本追逐有限的公司。其结果,是差公司获得社会资本资源,并逐渐消灭社会资本价值,好公司获得过量社会资本资源,在发行起跑线就已失去投资价值,其最终结果是A股整体缺乏投资价值,只有交易套利价值;

(2)形成买方资本对公司发行的约束,让过量的公司寻找有限的买方资本,让买方资本来选择公司,严苛的投资价值检验会将最具竞争力的公司组合以合适的交易价格送给A股市场;

(3)即将登陆A股的康尼机电,也许将是审核制和排队制导致的好公司失去投资价值的经典案例,如果新股发行按现有政策开闸,它的上市历程以及上市后两年内的价格走势,也许将持续拷问畸形的A股发行制度。

以下是全文:

1.优秀公司先巨额分红后隐性超募的资本局:A股投资者就是取款机

康尼机电是一家优秀的技术型公司,其在城市轨道(地铁)交通门市场占有率超过50%,每天超过千万的地铁乘客与其生产的自动门擦肩而过;

这是一家为现有股东带来优厚回报的公司,粗略估算,最近三年,主要股东获得的分红回报已经至少超过其初始投入的3倍;

这是一家即将登陆A股市场的拟上市公司,如果是在充分有效的资本市场,合理的募投方案和稳健的公司治理,将共同推动其借资本之力成长,有望给新进入的公众投资者带来稳健的投资回报;

然而,根据对其最新披露的招股说明书数据的分析,小财却惊奇的发现:

(1)公司接近70%的资产负债率,合计3.1亿元银行借款,言之凿凿对未来轨道交通门市场非常看好,缺乏资本投资能力,却在2011年至2013年间进行合计3.3亿元分红,这一金额甚至是最近三个会计年度经营性现金流量净额的1.34倍,公司主要股东不急着投资扩产,而是急着落袋为安;

(2)上市前高负债巨额分红的同时,公司抛出了向A股投资者募集3.5亿资金用于偿还银行借款的方案;

(3)公司抛出合计8.57亿投资额的产能扩张计划,这将使现有产能扩张一倍,但其投资额将是形成现有产能的固定资产原值的3.12倍!根据招股说明书披露的新增固定资产折旧推算,这些投资将形成约4.8亿元的固定资产,剔除1.5亿元的预备费用和铺底资金,至少2.2亿元将在未来两年内作为期间费用列支,2013年公司税前净利润为1.37亿元,这足以使得公司业绩短期大变脸!

小财更愿意相信,上述推测基本不会发生,该公司仅仅是想通过虚增投资额实现隐性超募而已。进一步的分析显示,以1.7亿元建筑工程投资所对应的4.3万平米土地计算,每平米造价将近4000元,这是市场公允价值的2倍!同时,机器设备采购费用高达2.4亿元,同样是现有设备原值的2倍!在最为关键的两项费用上,公司公布的投资额也有极高的水分。

参考相类似制造业公司,根据分析经验,我们在最宽松假设下计算,在共计6.1亿用于项目投资的募资计划中,真实的募资需求应在3.5亿元左右,隐性超募金额可能高达2.6亿元。公司公布拟自筹的2.4亿元,因无法合理解释投向,更像是公司刻意佐证不存在超募的简单伎俩。

(4)在相对稳健增长而非爆发式增长的轨道交通门市场,产能翻倍计划是非常激进的,考虑到公司原有股东先巨额分红,后隐性超募,将产能翻倍带来的投资风险留给新进入的A股投资者,小财对这家公司的投资已经完全失去信心:面对只在乎自身利益,不敬畏买方资本的原有股东,基于市场空间预测和股价估值的分析显得这么多余!即使新增产能能够完全消化,原有股东也有足够的能力去不断侵蚀公众投资者的利益。

自此,该公司原有主要股东设下的资本局呈现出来:

(1)上市前巨额分红套现

公司主要股东并不愿意与未来新进入的公众投资者分享历史留存收益,其三年合计分红甚至超过三年累计经营性现金流量净额,上市前套现动能十足。

(2)意图通过超募增强对资本控制力

公司主要股东意图通过虚增募投项目投资额来实现超额募集,以加强其自身对资本的控制能力。

(3)对于新增产能投资缺乏足够信心,将产能扩张风险留给新投资者

如果公司对新增产能投资回报率有信心,合理的选择是将利润转换为新增投资,待募投资金到位后,完成相应置换,新老股东共享历史留存收益,新老股东的利益也将绑在一起。

公司主要股东在具备新增产能投资能力的背景下,选择巨额分红,显示其对新增产能的投资回报率缺乏信心。同时,在上市前完成实质性分红退出、上市时超募大量资金的情况下,将产能扩张一倍,一方面侵占社会资本资源,另一方面将产能大幅扩张的风险完全留给新进入的投资者。

(4)解禁后将继续套现

公司主要股东均表达在锁定期结束后的减持意向,显示整个公司主要股东非常强烈的退出意愿。结合上市前巨额分红、上市时隐形超募、股权分散这些背景,强烈的资本控制意图和强烈的套现意愿结合,这足够让人担心公司现有主要股东继续不断侵占公众投资者利益。

2.A股一二级市场投资者怪象:交易套利远大于投资价值判断

当投资者对投资价值失去信心时,剩下的只有交易套利。这不正是A股一二级市场乐此不疲的事情么?

一级市场的机构投资者不会特别关注于公司的投资价值,也鲜有机构会认真研读分析招股说明书,他们忙于通过各种关系打听发行价格,期望进入网下询价名单,然后在二级市场大涨的时候将筹码抛给股民;

仔细研读招股说明书的一级市场个人投资者在少数,即使完成仔细研究,对公司投资缺乏信心,基于交易套利的逻辑,也会在网上完成申购;

首日上市后,该公司仍将相对于发行价而言大涨,二级市场的交易套利者在接过一级市场的筹码之后,通过新股炒作玩几轮左口袋倒右口袋的游戏,逐渐将筹码丢给其他人;

有可能,在上市后的漫长岁月里,将有“签订巨额订单”的小道消息不断传出,证实和证伪的过程,也将伴随着该公司股价起起伏伏的过程;

而真正长期持有的投资者,也许很难分享到公司的投资价值,因为,在首次发行的起跑线上,公司就已失去投资价值。

这本是一家基本面优异的公司,在充分有效的资本市场,它原本具备给新进入的公众投资者带来持续回报的潜力。

3.审核制和排队制不仅是一级市场乱象之源,更是二级市场低迷的重要原因

在这家公司,和这个A股市场之外,有600多家企业仍在排队等待上市,有过万家净利润过千万的企业A股上市遥遥无期。他们中不乏优秀的企业,不乏借助资本之力能飞速成长、给公众投资者带来超额回报的好公司。审核制和排队机制,将他们排到2016年。

上市审核制的本质,是监管层替买方资本选择公司,但面对日益复杂的细分行业和层出不穷的商业模式,监管层根本不可能具备价值判断的能力,甚至对什么是影响价值判断的重要信息都无法明晰。

上市排队制的本质,是形成股票供需严重失衡的局面,让过量的资本追逐有限的股票,让差公司获得社会资本资源,然后逐渐消灭社会资本的价值,让好公司过度获得社会资本资源,并培养好公司管理层将资本市场理解为“取款机”的文化,使得好公司在发行阶段就已经失去了投资价值。

一级市场上的审核制和排队制,正是二级市场持续低迷的原因:在二级市场上交易的公司,本质上不是经过买方资本挑选并认可其投资价值的公司,而是监管层排队审核后放入的公司。这些公司在上市之初,其上市地位本质上来自监管层的授权,而非买方资本对其严苛的价值成长检验,他们对公众投资者的资本投入缺乏敬畏之心,取款机文化盛行,再好的公司质地,都会因过度资本投入而摊薄价值,其最终结果,就是A股整体缺乏投资价值,只有交易套利价值。

4.买方资本(而非监管层)应握着公司能否上市的决定权

十八届三中全会提出,让市场在资源配置过程中起决定作用,注册制改革目标是在这一大背景下提出来的。买方资本对投资收益和投资风险承担最终责任,本应握着公司能否上市的决定权。

然而,公司能否上市的决定权在监管层手中,监管层不仅决定未来一年有多少家公司上市,还决定哪些公司按照怎样的顺序上市,这已经不是新股发行市场,而是新股发行计划经济,与十八届三中全会精神背道而驰。

新股发行即将开闸,按照现在的发行制度,一大批公司,从买方视角看,并不具备投资价值,但由于审核制和排队制的存在,他们因为排在前面而登陆A股市场。另有一批公司,具备投资价值,但由于缺乏买方约束,其交易结构葬送了其原本具备的投资价值(比如本文分析的康尼机电);更有一批公司,具备投资价值,却没有A股上市机会:这里平庸公司的队伍排得太长了,其结果将是:社会资本错配给不应拿到它的公司。

如果监管层放弃实质性审核和排队机制,仅进行形式性审查,让100家以上完成形式性审查的公司与买方资本进行充分信息披露、投资价值、交易结构的博弈,当公司去追逐买方资本之时,买方资本也会将最具投资价值的公司以公允的价格送给A股市场,也许,这样一个公司组合的出现,才是A股市场盈利驱动的牛市的真正起点。

回到康尼机电的募投案例,如果存在买方约束,将呈现出另一个交易结构:

(1) 原有股东会降低上市前分红的比例,将一部分留存收益投向产能扩张,将利益与即将进入的新投资者绑在一起;

(2) 原有股东绝然不敢抛出9.6亿募资计划来挑战买方资本的理解力。出于对买方资本的敬畏,同时让股票能卖个好价格,在信息披露原则下,其会持续与买方资本路演沟通,以形成一个双方均认可的交易结构。

(3) 由于风险和新投资者绑在一起,原有股东的产能扩张将不会如此激进,投资决策能力和公司治理能力也会得到提升。

小财认为,按照现有制度放行新股,就是让差公司逐渐消灭社会资本价值,好公司在起跑线上失去投资价值,尚未排队的更好的公司失去借国内资本之力成长的机会。买方资本有限,与其发一个,错一个,不如想好了再开闸。

A股本不应是审核制和排队制下的畸形取款机。

1.公司简介:优秀的轨道交通门系统生产商

公司属于轨道交通装备制造业零部件制造子行业,主要产品包括轨道车辆门系统、站台安全门系统、轨道车辆内部装饰产品、轨道车辆电力和通讯连接器、门系统配件等,主要应用于城市轨道交通和干线铁路。

在小财分析体系里,从主营业务角度给予“优秀”评价的公司占少数。康尼机电在城市轨道车辆门系统市占率超过50%,整体毛利率水平持续维持在35%以上,持续创造过亿的税后净利润,公司的成长历程一直依靠技术研发驱动,不得不说,从业务竞争力讲,是一家优秀的公司。

下面是核心财务数据:

康尼机电巨额分红后隐性超募拷问A股发行制度

但从投资定价和未来预期的角度,这家公司很可能不会成为能给公众投资者带来良好投资收益的标的,在缺乏买方约束的畸形A股市场,它甚至有可能给刚上市即买入并长期持有的二级市场公众投资者带来亏损。 

2.2011年—2013年高负债分红3.3亿,2014年募资还债

公司资产负债率接近70%,上市前三年股东分红高达3.3亿,2014年拟向公众投资者募集3.5亿用户偿还银行借款,这不得不另小财感到惊奇。

康尼机电巨额分红后隐性超募拷问A股发行制度

小财建议关注如下几点:

(1)红色标注显示,2011年至2013年,分红总额大于经营活动产生的现金流量净额;

(2)绿色标注显示,公司先是上市前巨额3.3亿分红,然后向公众投资者募集3.5亿资金用于偿还银行借款;

(3)黄色标注显示,在产能利用率逐渐走高的环境下,公司没有将净利润用于新增投资的动力;

(4)在公司预披露的招股说明书中,不断出现公司资本实力较弱,亟需股权融资的表述;

3.公司主要股东上市前迅速翻倍收回历史投资成本

小财按照股权比例折算主要股东近三年分红数据如下:

康尼机电巨额分红后隐性超募拷问A股发行制度

根据预披露招股说明书中公布的历史沿革情况,小财计算主要股东投资成本,与分红数据对比,除山西光大金控外,经过连续巨额分红,主要股东已经多倍收回投资成本。

(经考虑,原始投资成本不予公布,以免产生不必要误解,感兴趣者可自行计算)

4.募投项目黑洞:新增相同产能要投入3倍资本?

4.1募投项目概览

康尼机电巨额分红后隐性超募拷问A股发行制度

4.2募投项目黑洞:新增相同产能要投入3倍资本? 

对于许多技术含量较高的制造业相关公司而言,考虑到涨价、技术升级等因素,新增相同产能所需要的新投资额会高于现有固定资产原值,但是,当这一比值高于1.5时,投资者就要特别小心了。

小财仔细阅读公司关于募投项目部分的说明,摘录或分析处理后的核心数据如下:

康尼机电巨额分红后隐性超募拷问A股发行制度

注:募投项目形成固定资产的预测值采用两个方式:(1)值1为建设工程费和设备购置费的简单加总;(2)值2为根据公司预计的新增固定资产折旧,按照公司折旧政策的推算额;

对上述数据的关键疑问如下:

(1)现有固定资产原值中,已经包含办公楼、土地使用权等资产,在构建新增固定资产过程中,大头主要是厂房建设形成的房屋固定资产和设备购买形成的设备资产。在产能扩张1倍的情形下,新增固定资产的两个预测值与现有固定资产原值之比均超过1.5,50%的原值增加显得有点夸张了!

(2)公司现有机器设备原值为1.1亿,新增机器设备投资高达2.4亿!

(3)招股说明书中论述,共计约2.4亿的资本不再本次募集范围内,需公司自行解决,以佐证不存在超募,募集反而是不够的。但是公司并没有解释这2.4亿资本的具体投向!

(4)以公司预计的资本投资额计算,在产能扩大1倍的情形下,投资额将是当前固定资产原值的3.12倍!

(5)募投项目预备费及铺底资金高达1.5亿,这个值可谓非常“豪华”!

(6)剔除无法合理解释的费用,经过分析调整后,预计的投资总额将是当前固定资产原值的1.67倍,依然偏高!

在招股说明书无法解释的情形下,根据投资经验和研究分析,小财猜测:

(1)无法合理解释投向的费用(公司自筹资金部分),有可能是公司用于消除投资者担忧隐形超募的伎俩:本次募集资金本来不足,部分费用仍需公司筹借。因此,这部分费用在未来投资过程中不用担心,它极有可能本来就不会发生。

(2)预备费和铺底资金过高,这个也需要打个折扣;

(3)安装工程费用和工程建设其他费用虽然有点高,但也算过得去;

(4)接下来投资分析的重点,将放在建筑工程费和设备购置费这两项关键费用上。

4.3令人费解的厂房单平米成本和设备采购费用 

4.3.1提前关注的两块重要数据

(1)公司拟投入募投项目的使用面积为43396平米

招股说明书披露,土地使用权编号为17286的地块是本次募投项目要使用的土地。其相关情况如下:

康尼机电巨额分红后隐性超募拷问A股发行制度

其中,2011年至2012年期间,公司已经使用16714平米,用于科研和实验,综合招股说明书多处内容判断,已经形成房屋资产,新募投项目的可使用面积是43396平米。

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(2)2011年至2012年,公司完成38363平米房屋建筑,投资额估算不超过7641.59万元

康尼机电巨额分红后隐性超募拷问A股发行制度

4.3.2募投项目厂房建设单平米成本将翻倍?

根据招股说明书资产项说明,小财给出历史房屋单平米成本,根据最近三个会计年度资本支出数据及房产数据,小财给出2011年至2012年新增房屋单平米成本,并根据募投费用粗略估算新项目房屋单平米成本。

康尼机电巨额分红后隐性超募拷问A股发行制度

根据上述分析,上市公司给出的募投项目建筑工程费折算到每平方米价格将高出正常值一倍。从另一个角度,用于建筑工程项的募资真实需求仅需拟募集资金的一半左右。

4.3.3募投项目设备购置费用是现有设备原值的2倍

值得注意的是,区别于其他大多数制造公司会披露关键设备采购额的情形,康尼机电未披露任何关键设备的具体采购数量及采购金额。

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4.4综合评价:公司隐形超募意图明显,且涉嫌隐形超募额巨大

小财对上述分析总结如下:

4.4.1公司招股说明书对募投项目的信息披露存在明显瑕疵:

(1)在总额8.7亿元项目投资额中,信息披露无法解释2.4亿元公司自筹资金的具体投向;

(2)用于构建新增产能所进行的资本投入大幅超过现有产能的固定资产原值,招股说明书对这一现象缺乏合理解释;

(3)具体到关键费用的分析上,建筑工程费和设备购置费过高,均超过正常分析值1倍,有可能刻意夸大了募资额;

4.4.2公司隐形超募意图明显,且涉嫌隐形超募额巨大

综合上面的分析,小财倾向于认为,公司为募集更多资金,刻意夸大募资需求。结合可比公司相类似募投项目情况,小财粗略测算,在共计6.1亿用于项目投资的募资计划中,真实的募资需求应在3.5亿元左右,隐性超募金额可能高达2.6亿元。

4.5另一个视角:如果募资额及投向属实,公司短期业绩将快速变脸

基于招股说明书信息所分析推测得到的上述结论,存在错误的可能性。小财从另一个视角审查此次募投项目:如果募资额属实,且会按照该计划推进,那将发生什么?

公司新增产能扩建及研发项目总投资额为8.57亿元,建设期为2年,预计新增每年折旧额为3,665.75万元,我们按公司2013年公布的资产类型分布估计,公司的平均折旧年限为12.5年,照此测算,新增项目形成的固定资产总额为4.83亿元. 剩余的3.7亿元投资,剔除1.5亿元预备费和铺底资金,2.2亿元将在2年建设期内作为期间费用列支,平均每年为1.1亿元。而2013年公司税前利润仅为1.37亿元,公司短期业绩将快速变脸。

公司的经营者对公司运营、投资和行业的理解,远远超过上述简单的推测,上述情景基本不会发生。

因此,出现如此多的矛盾之处的本质,仅仅是公司想拿到更多的资金而已。

5.一些可参考的其他信息

下面的信息单独看,可能难以形成影响投资决策的重要信息,但和上述分析结合在一起,将有助于我们看到更多的内容。

5.1公司股权分散,无实际控制人

康尼机电巨额分红后隐性超募拷问A股发行制度

5.2大股东减持意向明显

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5.3关联方借款利率大幅高于同期银行借款利率

据公司第一次发的招股说明书披露,公司在2011年以前年度发生过数笔由公司高管及股东委托贷款给公司的情况,其中最为突出的是2009年度发生的4笔4年期委托贷款共计4500万左右,年利率为9.5%,在当时的基准利率5.76 %的基础上上浮65%。2009年初正是金融危机后,基准利率处于近10年的最低点的时候,央行执行宽松的货币政策,贷款市场宽松。而且,就在同年,公司与银行的两笔3年期共计3000万的贷款年利率都为6%,较基准上浮10%左右。且公司披露的所有银行借款,最高较基准上浮30%左右。公司仅仅解释以上贷款合法合规,却无法解释上浮65%的委托贷款利率,且委托人基本是公司高管及股东。

5.4薪酬2年增2567万占净利润20%

公司在2012及2013年度职工薪酬大幅度增加,其中在销售及管理费用中列支的薪酬数较2011年度增加了2,567.60万,增幅达到56.45%,而同期营业收入仅增长16.64%,占营业收入的比重大幅度上升。

公司解释为:2012年加大了市场开拓及售后维护力度,2013 年则加强了采购、技术、工艺等的降本措施,对完成降本指标的部门和人员按照降本增效的一定比例进行了奖励,从而增加了薪酬支出。

在净利润仅为1.2亿左右,且三年净利润并未增长的制造业公司,单在管理费用及销售费用列支的薪酬2年时间就增加了2567.60万,增幅占净利润的20%左右,大幅度侵蚀净利润。

我们认为,公司的解释显得牵强,是否是公司在准备第一次发行上市时(预计为2012年上半年),递延了相关的费用支出,但后因上市被搁浅,而无法再继续递延,在后续两年薪酬压力被释放出来的可能性?


netease 本文来源:财经网

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